香港SPAC上市规则下，有关Eam-out条款的设定已基本偏离了国际购市场中Ean-out的通行做法，Earn-out被定位为面向SPAC发起人，或者说供购交易方一侧的激励，而并非是调节交易对价和弥合交易风险的机制。在此，拟结合国际购市场有关Earn-out的实际操作和数据，对Earn-out从概念上「正本清源」，并附上香港SPAC上市规则如何调整Earn-out的机制和做法的相关看法及意见。

目标估值与交易对价，是决定供购交易能否顺利建成的关键因素之一。然而，由于交易本身具有相当复杂性，买卖双方对饼购目标未来发展预期和潜在交易风险等看法不一，进而对拼购目标估值与交易对价产生分歧时有发生。为弥合并购交易双方于并购目标估值与交易对价上的分歧，更好地促成件购交易，Earn-out作为一种灵活的定价和支付机制遂应运而生。Earn-out，又称为或有对价支付，是指当购交易双方对供购目标估值与交易对价存在分歧时，对购目标估值与交易对价探取「固定对价」+「或有对价」的方式加以确定与支付。亦即供购交易买方先行支付双方无异议部分的交易对价，剩余交易对价则依一定期限内完成双方事先设定的绩效目标的达成情况来确定与支付。

通过设定绩效目标与或有对价挂钩，Earn-out在购交易双方之间形成了一种类似利益绑定，风险分担的机制，极大提升了拼购交易的效率和成功率，在国际供购市场上为愈来愈多的拼购交易所探用。

生物科技行业具有研发周期长，投入大、风险高的特点，供购交易方往往不愿意一次性支付全部交易对价，因而Earn-out被广泛探用。据SRS Acquiom统计，于2008至2021年期间，其服务的295宗生物科技购交易，有218宗探用了Earn-out。

受疫情及经济不明朗因素增多影响，近年非生物科技行某的饼购交易探用Ean-out的比例亦明显上升。SRS Acquiom 2023 M&A Deal Terms Study(SRSAcquiom2023报告)资料示，2022年完成的非生物科技行业件购交易中，21%探用了Eam-out，高于2018年的13%（该报告纳入2017至2022年期间完成的2100宗非生物科技行业私有购交易样本，其中于2022年完成的拼购交易为400余宗)

于美国SPAC市场，De-SPAC过程中如购交易双方对目标估值与交易对价存在分歧，探用Earn-out应对处理已是常态。于2022年公布的154宗De-SPAC中，有64宗探用了Earn-out,比例高42%。

Earn-out安排的关键在于绩效目标的设置，以及于此之上在考核期限内对或有对价及支付触发事件的设定。供购交易双方应结合并购目标所在行业特点，自身发展计划以及估值预期等因素，为并购交易量身制定绩效目标。

为了避免将来引发不必要的争议，绩效目标对应的定义和表述应是清晰、准确的。绩效目标的设定可以非常灵活，既可以是财务性指标，也可以是非财务性指标。常见的财务性指标有收入(Revenue)净利润(NetIncome)息税折旧摊销前利润(EBITDA)等，非财务性指标则有新蔡/新产品研发进度（如临床研发进展或各种里程碑事件)获得发明专利，取得监管审批、新蔡/新产品上市等。公开市场上市公司的购交易中，比较典型的非财务指标还有股价表现。

SRSAcquiom2023告资料示，2022年完成的探用Earn-out的非生物科技行业购交易中，效目标的考核期限大部分不超过3年（完成交割后)或有对价在交易对价总额中的占比中位数为31%，58%的供交易中包含有多个或有对价支付触发事件，亦即或有对价将相应分多期支付。

香港SPAC上市规则下，Earn-out主要被定位为对发起人的激励，根本无助于弥合供购交易双方在购目标估值与交易对价上的分歧。相反，其在实操中逻辑是混乱的，还进一步加剧了供购交易双方的利益对立。

De-SPAC是一种特殊的购交易，SPAC需要在较有限的生命周期内确定供购目标并典其完成饼购交易，对推进购交易的效率有较高的要求。此外，SPAC购目标不乏新典科技企业，其未来发展往往存在较大不确定性。

基于上述特性，本文认为香港SPAC上市规则有必要引Earn-out,但此Earn-out非彼Earn-out，而应是符合国际购市场通行做法，作为交易价格调节工具的Earn-out机制。

于香港公开市场上市公司供购交易中鲜少探用Earn-out,者建议在香港SPAC上市规则中对Earn-out机制所涉绩效目标、或有对价比例、或有对价支付触发事件，考核期限等有关事项以及会计处理等作出进一步规定，以便在实际操作中有据可依。

本文根据香港《信报》专栏内容报道，如需引援请注明出处。