香港SPAC2.0版本建议 助力增添吸引力 （下篇）l 美联商汇观点
2023-05-30 14:25:14
截至目前，仅14家香港SPAC递表，5家获批上市，去年第三季度之后即未再有香港SPAC新增发起。已上市的5家香港SPAC在上市后成交量极低，几乎没有流动性，至今亦均未公布并购交易。美国联合商业协会亚洲区副主席王干文先生在《信报》专栏中表示，香港SPAC发展不尽如人意，与当前SPAC上市规则、指引（「18B规则」）及相关实操做法存在过多桎梏以及打破了SPAC的内在均衡架构息息相关。
专栏上篇，我们分享了拟对18B规则的相关规定及实操做法进行剖析，并在此基础上相应提出修订的部分建议，包括投资者认购、权证摊薄上限设置、发起人要求和利益问题。
本期专栏将继续剖析18B章规则及相关实操做法中存在的不甚合理或不足之处，并就香港如何打造“亚洲SPAC中心”提出相应建议，旨在助力香港SPAC行业向好发展。
权证采取无现金行权
目前实操中，所有香港SPAC都要求权证采取无现金基准/方式行权（cashless basis，“无现金行权”），即将权证行权时的账面收益相应折算成普通股配发给权证持有人。表面上看，无现金行权是一种折股安排，由此新增发行的股份较少。但与此相对应的是，无现金行权没有任何现金流入，对继承公司而言只是股本的单纯稀释。权证被视为“摊薄风险”，与前述发起人利益过重迭加无现金行权做法不无关系,在授予发起人提成权及发起人权证超发背景下，采取无现金行权整体上将给继承公司带来相当高比例的股本单纯稀释。
举例来说，假定：SPAC首发上市时的募资额为10亿港元，发行价格为10港元，发起人股份占比为20%，授予发起人提成权（提成股份可增10%）、SPAC前期开支为3,500万港元，发起人权证发行价格为1港元，并购目标议定估值为40亿港元，合并时赎回率为50%，权证获全部行权，行权价格为11.5港元，则如采取无现金行权，于继承公司层面，基于发起人股份转换、提成股份授予及全部权证行权所带来的股本单纯稀释比例最高可达11.8%。
与此形成迥然差异的是，现阶段几乎所有的美国SPAC都选择现金方式行权（cash basis，“现金行权”）。现金行权时新增发行的股份系以高于SPAC首发上市发行价15%的行权价格获得现金认购，对继承公司而言这将带来额外融资并增厚其每股资产净值（NAV）。前述示例中，如采取现金行权，并按笔者前述建议，取消发起人提成权，以及代之以认购首发上市配售股份作为列支SPAC开支的机制，则于继承公司层面，除发起人股份转换外，未再形成额外的股本单纯稀释，股本单纯稀释比例仅为4.24%，募资额相应较前述示例增加了5.9亿港元。
单纯稀释比例过高将削弱SPAC上市模式的吸引力和竞争优势。为此，建议香港SPAC采取现金行权，行权时给投资者带来更多回报之余，又可使继承公司获得补充融资。
在刊发SPAC并购交易公告之前须落实PIPE投资
18B规则要求SPAC应当于刊发并购交易公告之前落实PIPE投资，SPAC并购交易公告中须包括PIPE投资者的身份、承诺投资金额、投资条款、并购目标的议定估值以及估值基准等事项。应当看到，18B规则下PIPE投资的门坎并不低，要求其筹资额须不低于并购目标议定估值的相应百分比，且其中必须包含资深投资者的重大投资，实操中并不容易满足。与此同时，SPAC投资者自身亦需要一定时间来进行尽调及作出投资决策。从过往美国SPAC实践来看，考虑市场波动风险，PIPE投资者很少愿意在并购交易公布之时或并购交易推进的较早期即作出投资承诺。考虑18B规则下PIPE投资的门坎及现实的复杂性，以落实PIPE投资作为刊发SPAC并购公告的前置条件，将严重制约及影响并购交易的推进，进而对SPAC上市模式的内在便捷性优势带来重大挑战。
当前已上市的5家香港SPAC无一公布并购交易，不排除与前述PIPE投资落实机制有关。
不得不提的是，上述PIPE落实机制实际上也带来新的问题，PIPE投资者承诺认购后是否需要立即将投资款项汇入指定缴款账户，如需，并购交易审查还需要较长的时间且存在不确定性，如无需，依然不能排除市场环境发生重大变化的情况下PIPE投资者拒绝作出投资。
作为行业参与者，我们支持引进PIPE投资为并购目标估值提供背书，但实操中应当考虑兼顾估值背书与并购交易推进效率，建议允许PIPE投资于并购交易公布后择机落实。
SPAC发起人须放弃议案表决权
18B规则明确规定，SPAC发起人及其紧密联系人被视为在交易中有重大利益，必须就并购交易决议案放弃表决权。这与主板上市规则的原则及一贯做法相符，予以充分理解。但需要注意的是，目前18B规则要求机构PI于上市时须持有至少75%证券，该要求除了增加SPAC首发上市时的发售难度之外，客观上导致SPAC证券分布相对集中，少数投资者或即可对决议案的表决结果形成实质影响，届时不排除有投资者以投反对票相威胁，致使SPAC清算的风险增加。为此，集团主席建议，在SPAC未向普通投资者开放的情况下，应视实操中SPAC清算风险增加的情况，评估是否采取与美国一样的做法，让发起人及其紧密联系人参与并购交易的表决。
综上，当前18B规则和相关实操做法下，香港SPAC市场面临的尴尬境况是，普通投资者群体进场受限且SPAC整体上对投资者吸引力不够，发起人利益过重但进场困难，并购目标隐性成本高而上市效率未知，香港SPAC的发展由此受到严重制约及影响。香港不能只是基于“人有我有”才推出SPAC，作为全球金融金心之一，既然推出了SPAC就应该立足自身市场情况做到最好，寻求将本港打造成“亚洲SPAC中心”。这也是集团主席在此积极倡议香港SPAC 2.0的主要原因。期待上述各参与主体的痛点问题可得以解决，并重构SPAC监管架构的内在均衡，使香港SPAC重新焕发活力，最终在不降低市场整体质素的情况下，令更多优质的科技公司可以通过SPAC上市模式在香港快速上市融资。