对SPAC的最大误解： 可供发起人注入自身的资产？是借壳上市的捷径？ l 美联商汇观点
2021-05-27 14:02:34
最近在坊间掀起一阵讨论SPAC的热潮，多个商界名人包括李嘉诚、郑志刚、阿里巴巴联合创办人谢世煌等均拟发起SPAC到美国上市。港交所亦开始研究以SPAC形式在香港上市的可行性。在媒体上很多人都介绍过SPAC的上市的操作模式。美联商汇集团主席曾经参与三个亚洲的SPAC在美国上市，并且投资了10多家美国上市的SPAC公司，希望在这里可以和大家分享一下对SPAC上市的一些认识和拆解部份人对SPAC的误解。
以下为美联商汇（亚洲）资本集团主席王干文先生就媒体问询回答分享精彩摘录：
不可有“预设合并目标”
最近有不少媒体报道有商界名人拟通过发起SPAC将自身持有的资产注入上市。首先，美国证监会有明确规则，一家SPAC公司上市时不能有「预设的合并目标」(Pre-determined target)。一家SPAC成立和上市时故然不可以与任何协力厂商有任何形式的收购或合并的协议﹔而如果一个SPAC发起人或管理层于上市后合并的目标公司是他们持有重要股权投资的企业亦将很难向证监会解释这些合并对象并非上市时已有的预设目标。
就以最近媒体报导的郑志刚的瑰丽酒店项目和软银的We Work为例，两者都已经分别投资了上述的项目一段时间，若郑志刚和软银所发起的SPAC最终真的分别要合并瑰丽酒店和We Work，按常识推断两者都比较难向美国证监会证明这些项目不是事先选定的目标。此外，这里还涉及合并项目的公允定价问题。若SPAC发起人或管理层于合并目标项目中持有重要权益，证监会将质疑如何能确保合并估值公平合理以保障SPAC其他投资者的利益。这样的合并要能通过证监会的审核有相当的难度。我以往也未曾见过类似的成功个案。
SPAC确实是上市的捷径
另一个经常有人提到的讲法是SPAC是借壳上市的捷径。确实SPAC上市的手续和程序相对传统上市要简易﹔而SPAC上市要合并一家目标企业的审批过程也较传统上市快捷简单。
SPAC上市时并无任何业务，区别于传统IPO，通常其上市只需要在承销商的协助下由发起人申请上市注册，而后由承销商进一步安排完成上市募集。由于发起人和保荐人的英文都是Sponsor，有时会引人外人混淆。若一切顺利由发起人组建SPAC开始，一般四到六个月可以完成上市。
SPAC与借壳上市的区别
其实SPAC与传统借壳上市有一定的差别。SPAC系空白支票公司，本质上是个纯现金的“壳公司”，无经营业务，亦无运营资产。与SPAC合并，合并对象可藉此：1）获得上市地位；2）无需支付借壳对价（即“壳价”）；3）无需担心一些传统壳公司可能存在的负债及或然法律风险；4）合并交易交割后还可以获得SPAC托管账户中的剩余募资款。那么是否SPAC上市后，就可以任意选择合并对象，以让一些企业达到借壳上市的目的？
在SPAC合并过程，SPAC的发起人／管理层一般扮演较为主导的角色。他们会按照发起SPAC时定下的方针，于SPAC上市后的24个月内积极物色具备条件的合并目标。由于合并需SPAC的股东投票通过，SPAC的股东也可以在合并时选择赎回他们的投资（含利息），所以合并目标首先需要获股东认可。此外，发起人／管理层通常持有SPAC 20%左右的发起人股份，若SPAC发起人纯粹为了「造壳」选择一些缺乏吸引力的实业上市，发起人难以获取爆炸性的回报，甚或有机会因合并后股价下跌，交投淡静令股份缺乏流通性致使他们的投资难以变现。
关于PIPE投资
值得注意的是一般SPAC的合并对象的估值会是其最初上市规模的四至八倍。合并对象估值倍数比较大的情况下，如果合并对象有较高的资金需求，这个资金缺口可以通过「私人投资上市股权」(PIPE)来填补。而PIPE是在选定了合并对象之后，与合并交易同步或在此之后进行投资，他们对合并对象所处的行业、核心竞争力、成长预期、发展前景等都有比较深入的了解，合并对象内在价值需要得到PIPE投资者的认可和背书。由于PIPE大部分是长期投资者，他们对合并后的SPAC公司的长远发展亦有非常积极的促进作用。
无论使用哪种方法上市
企业自身竞争力始终是核心
由去年至今年首季己有数以百计的SPAC在美国上市。估计有约300家SPAC要在今、明两年内完成合并，当中不排除有部分资产质量欠佳、存在“历史问题”或基于其它原因而无法通过传统IPO途径上市的企业，希望借由SPAC的通道实现上市。然而透过上面所述的市场机制，有充分的诱因让SPAC管理层以至市场资深投资者对SPAC合并对象进行有效筛选。纵使有小部份自身缺乏核心竞争力的企业或能与SPAC合并，但上市之后极有可能遭到投资者拼弃，而后导致上市公司也难以发挥融资功能。